警惕Kalshi“廉价”串关：小注长赔是巨坑
资深博彩分析机构Gambling Insider的最新研究揭示，如果您是Kalshi平台“一分钱串关”（penny parlays）的爱好者，那么您很可能正在以惊人的速度“白白送钱”。研究表明，赔率越高、投注金额越小的多重串关，其相对损失越大。Kalshi的交易数据显示，多腿串关的亏损率几乎与赔率长度和投注金额大小呈完美正相关。购买隐含概率低于2%（即赔率高于50.00）的串关组合，玩家每投入一美元会损失92美分；而投注金额低于5美元的玩家，每美元的损失是那些投注100美元或以上玩家的三到五倍。简单来说，Kalshi上最“便宜”的彩票，却是美国最“昂贵”的赌注。这或许也是各州监管机构似乎正在赢得这场战役，以保护其居民免受Kalshi“非法赌博”侵害的又一个原因。
数据揭示：赔率越低，亏损越大
Gambling Insider对Kalshi交易所约32.5万笔独立串关购买记录进行了分析，结果显示，玩家每投入一美元的亏损几乎完全由两个因素决定：他们接受的赔率和投注金额。我们的分析考察了7月下旬四天内所有已结算的多腿串关市场的“买方”成交数据。
- 购买隐含概率低于2%（即赔率高于50.00）的串关组合，这些在产品营销中被宣传为“彩票”的投注，玩家每投入一美元仅能收回8美分，亏损率高达92%。
- 购买隐含概率介于2%至10%（即赔率介于10.00至50.00）的串关组合，玩家损失了大约一半的投注金额。
- 而在赔率谱的另一端，购买隐含概率介于35%至50%（即赔率介于2.00至2.86）的串关组合——通常是两个低赔率选项的组合，接近“抛硬币”事件——玩家每美元仅损失2美分，这本质上是一个定价相对公平的产品。
投注金额与亏损率的惊人关联
当根据投注金额而非赔率对成交数据进行排序时，出现了相同的梯度变化：
- 投注金额低于1美元的，每美元损失88美分。
- 投注金额介于1美元至5美元的，每美元损失75美分。
- 投注金额为100美元或以上（无论是100美元还是10000美元）的，每美元损失16美分。
这两个梯度是相互关联的，而这种关联正是关键所在：小额投注者绝大多数购买的是赔率最高的选项。
Kalshi是否利用了“热门-冷门偏差”？
根据Kalshi自身的数据（通过Dune平台），今年交易的所有串关合约中，超过一半（380亿份中的197亿份，即51.8%）是以隐含概率低于2%的价格购买的，然而这些合约仅占总投注金额的1.4%（31.9亿美元中的4300万美元）。市场中赔率最高（冷门）的一端，几乎就是小额投注的一端。
Kalshi平台上隐含概率低于2%的串关组合高达92%的亏损率，是传统体育博彩公司19%-21%串关抽水率的四倍多，也是州彩票约42.5%（NASPL全国数据，2025财年：1094亿美元销售额中57.5%作为奖金支付）的两倍多。然而，需要注意的是，州备案文件并未按赔率细分体育博彩公司的串关数据，因此博彩公司自身赔率最高的彩票可能同样残酷。除了他们的交易室，没人知道真相，因为没有任何规定要求他们公开。
此外，Kalshi的盈利模式主要来自手续费，而非抽水。Gambling Insider的数据显示，美国没有任何一个合法博彩产品，在已公布的亏损率中，比Kalshi的“一分钱串关”从玩家手中拿走的钱更多。
这一切并非任何单一投注的定价错误偶然造成，而是有充分证据支持的“热门-冷门偏差”（favorite–longshot bias）。这种模式在赛马和彩票数据中最为普遍，表明投注者系统性地为小概率高回报事件（低概率）支付过高价格，而低估了高概率热门事件。如今，我们在一个受联邦监管的交易所上，在一个10个月前还不存在、现在每月交易额超过10亿美元的产品中，看到了这种偏差的工业级体现。
Kalshi的应用程序在其体育页面顶部突出显示多腿串关组合，甚至排在传统的单一结果市场之前。Kalshi的串关几乎完全基于体育市场。
交易所本身不设定价格。竞争性的做市商会在大约一秒钟内响应每个客户的请求，设定价格。这种竞争在产品类似于金融工具（例如接近抛硬币的串关组合定价几乎公平）时似乎运作良好。然而，在客户投注额最小、赔率最高的地方，这种竞争效果最差。
玩家为何易受“冷门情结”诱惑？
我们采访了达特茅斯大学经济学教授Eric Zitzewitz，他指出了一篇发表在《政治经济学杂志》上的论文《解释热门-冷门偏差：是风险偏好还是误解？》（Explaining the Favorite–Long Shot Bias: Is it Risk-Love or Misperceptions?）。Zitzewitz解释说：“从做市商的角度来看，承担某些串关的另一方可能比承担相同赔率的单注成本更高，特别是如果它们涉及可能相关的事件。”
串关定价：为何如此复杂且风险巨大？
为了深入了解串关定价错误的原因，我们采访了博彩分析领域的专家、Plus EV Analytics的所有者Matt Buchalter。他提出了几个原因：
- 首先，定价组合需要先对每个单独的腿进行定价。腿数越多，出错的可能性就越大。
- 其次，对于同场比赛的串关，还需要对各腿之间的相关性进行定价。这些相关性定价难度极高，这也是体育博彩公司对同场串关（SGP）设定更高利润率的原因之一。
- 但这些可能都只是次要问题，与定价错误根本原因相比：赔率越低（隐含概率越接近零），定价错误带来的杠杆效应就越大。例如，如果一个事件的真实概率是51%，我错误地将其定价为50%，那么在不考虑手续费的情况下，我的对手方获得的优势是51/50 – 1 = 2%。但如果一个事件的真实概率是3%，我错误地将其定价为2%，那么在不考虑手续费的情况下，我的对手方获得的优势是3/2 – 1 = 50%。
Buchalter的数学计算表明，在赔率曲线中部，一个定价错误可能只损失几美分；而在尾部（高赔率），同样的错误会使对手方的资金成倍增长。高赔率串关不仅更难定价，而且其中的每一个错误对对手方来说都价值五十倍以上，我们的数据也显示市场收费相应地高：最便宜的彩票收取了10倍于公平价值的费用，而接近抛硬币的投注则接近公平定价。
行为心理学揭示：小博大诱惑
当被问及玩家为何会屈服于“冷门偏差”时，Buchalter解释说：“对大多数以娱乐为目的的赌徒来说，他们的效用往往来自于冒小风险赢大钱的可能性。”他继续说道：“如果彩票售价5美元但奖金只有9美元，没有人会购买，尽管在这种假设下中奖几率会高得多。这在行为心理学中是一个非常著名且被广泛接受的现象。”
可以说，本文的核心论点完全符合行业内部正在进行的争论。交易所的做市商声称，他们之间的竞争为散户投注者提供了比体育博彩公司“要么接受要么放弃”的串关价格更好的交易。但这种“混合平均”掩盖了事实：它将大额投注者购买的接近公平的“抛硬币”串关，与小额投注者购买的极度不公平的“彩票”串关平均在了一起。该产品并非单一产品。在赔率曲线的顶端，Kalshi串关是一种合理的金融工具；而在底部，即最小客户所在的区域，它们就是一种抽水率高达92%的彩票。
数据来源与分析方法
Gambling Insider首先复现了彭博社7月28日发布的图表。我们计算出了彭博报告中引用的2.94亿美元（Kalshi投注者“自今年年初以来，在串关上净亏损2.94亿美元，不包括手续费”）是如何得出的，以此验证我们的方法论在相同假设下可以公平地应用于发现文章未涉及的其他数据和发现。
彭博社的分析依赖于Dune精选Kalshi数据中的一列：mve_collection_ticker在kalshi.market_details中，该列标记市场为多变量（组合）市场。将其与kalshi.market_trades中的交易级别成交数据（包含买方、价格、名义金额、买方费用和结算结果）连接，2.94亿美元的数字就是已结算组合中买方盈亏的单一聚合。
我们通过Kalshi的公共API收集了Kalshi两个多腿串关系列中，于7月22日、24日、25日和26日结算市场的买方成交数据：约32.5万笔成交，涵盖约3200个市场，按交易量分层抽样（所有高交易量市场精确，长尾系统抽样）。“抽水”（Hold）定义为买方净亏损除以投注金额；单位是成交，而非个人——一个投注者可能产生多笔成交。50-80美分（赔率1.25-2.00，抽水22%）的区间数据因四天窗口内有两个热门失利日而有所夸大；低于10美分（赔率高于10.00）的区间数据在不同日期保持稳定。这些数字描述的是此窗口期，而非整个赛季。合约分布数字是精确的，来自Dune上Kalshi的完整交易记录（kalshi.trade_report）。
数据验证与重现
Dune上可运行的部分（按价格区间划分的组合流量）已作为公共、可分叉查询发布在dune.com/queries/8174257（工作台：dune.com/
